Globale Erholung nicht im Gleichschritt

13. April 2021

Dr. Martin Lück
Leiter Kapitalmarktstrategie BlackRock

Die gute Nachricht zuerst: Wenn der post-Covid-Neustart sich so vollzieht wie zurzeit absehbar, dürfte der ökonomische Gesamtschaden der Corona-Pandemie geringer bleiben als die kumulierten Output- und Einkommensverluste im Nachgang der Großen Finanzkrise 2008/09. Diese Einschätzung des BlackRock Investment Instituts, basiert auf Schätzungen von Pandemiegeschehen, Produktionsausfällen und Erholungsverläufen schon im Frühjahr 2020, wurde letzte Woche erstmals von der Chefvolkswirtin des Internationalen Währungsfonds, Gita Gopinath, öffentlich geteilt. Das mag überraschend klingen, erleben die meisten von uns die gegenwärtige Krise doch wesentlich unmittelbarer und vermutlich belastender als die Finanzkrise vor rund 12 Jahren. Entscheidend aber ist, dass im Vergleich zu 2008/09 diesmal nicht eine Blase geplatzt ist und ein langwieriger ökonomischer Anpassungsprozess (wie es damals der Schuldenabbau war) sich an die resultierende Rezession anschloss. Sondern dass es sich diesmal um eine gesundheitliche Notlage handelt, welche Regierungen zwang, das gesellschaftliche Leben herunterzufahren. Mit anderen Worten, es sind die Pandemie und die Qualität der politischen Reaktion auf diese Pandemie, welche den Zeitpunkt bestimmen, an dem die ökonomische Aktivität wieder Fahrt aufnehmen kann.

Damit wird auch deutlich, dass es sich bei der gegenwärtigen Rezession und dem zu erwartenden wirtschaftlichen Neustart nicht um einen klassischen ökonomischen Zyklus handelt. Vielmehr wird der Aufschwung, der mit dem weitgehenden Öffnen der Pandemie-Lockdowns einhergehen dürfte, sich sehr plötzlich, geradezu schwallartig vollziehen. Angestaute Nachfrage, die sich bei Haushalten durch erzwungenen Konsumverzicht über Monate aufgebaut hat, wird sich Bahn brechen. Unsere Volkswirte schätzen, dass die Überersparnis in den USA rund 12% eines gesamten durchschnittlichen Jahreskonsums ausmacht, in Europa immerhin 8%. Ein großer Teil dieser Übernachfrage wird sich vermutlich in den ersten Wochen und Monaten nach Öffnen der Lockdown-Restriktionen bemerkbar machen, so dass die zweite Jahreshälfte nicht, wie in typischen Zyklen, eine allmähliche Erholung ausgehend von Welthandel und Unternehmensinvestitionen verzeichnet, sondern ein vom Konsum herrührendes sprunghaftes Hochschnellen der Aktivität. Der zweite große Unterschied zur Finanzkrise besteht dann darin, dass sobald die Volkswirtschaft ihren Vorkrisentrend wieder erreicht hat, keine großen Folgeschäden zu beseitigen sind und die Wachstumsdynamik sich damit auch für die Folgejahre relativ schnell in den alten Trend wird einklinken können. Der Grund hierfür ist, dass die ökonomischen Schäden der Pandemie zum größten Teil in Staatsverschuldung transformiert wurden, für deren schnellen Abbau das niedrige Zinsniveau keine unmittelbare Notwendigkeit generiert. Die Beseitigung der Lasten wird einfach vertagt.

Angesichts der Aussicht auf den ökonomischen Neustart vermelden die Aktienmärkte einen Höchststand nach dem anderen. Ein Grund hierfür sind die fast sicheren Aussichten auf deutlich höhere Umsätze in nunmehr sehr absehbarer Zeit, ein anderer die Überzeugung, dass die Zinsen trotz möglicherweise steigender Inflation sehr niedrig bleiben werden. Manche fühlen sich schon an das ‚Goldilocks‘-Jahr 2017 erinnert, als die Gemengelage ebenfalls nach der besten aller Welten für Risikoinvestoren aussah. Der entscheidende Unterschied zu 2017 ist aber, wie oben gesagt, dass die Pandemie den Zeitpunkt des wirtschaftlichen Neustarts bestimmt. Und so konnte die chinesische Wirtschaft bereits im April 2020, vor nunmehr über einem Jahr, wieder durchstarten, während der Impffortschritt in den USA dafür spricht, dass dies wenigstens zur Jahresmitte 2021 der Fall sein könnte. In Europa, wo wir mitten in der dritten Welle stecken und eher Verschärfung als Öffnung von Lockdowns auf der Tagesordnung steht, müssen wir uns wohl noch ein bis zwei Quartale länger gedulden als die Amerikaner. Der größte Unterschied zu Goldilocks 2017 besteht also darin, dass die „Reflation“, also Wachstumsbeschleunigung garniert mit inflatorischen Impulsen, diesmal in Asien, Europa und Amerika alles andere als synchron verläuft.

Unterschiedliches Erholungstempo verfestigt Ungleichheit

Zu beachten ist ferner, dass auch innerhalb der Kontinente das Erholungstempo unterschiedlich sein wird, ebenfalls determiniert durch Covid und das Krisenmanagement durch die jeweiligen Regierungen. So wird sich in Südamerika das schnell impfende Chile schneller erholen als das politisch de facto führungslose Brasilien, Großbritannien wird eher öffnen können als wir hier auf dem Kontinent, und Ostasien wird das ebenfalls von Covid schwer gebeutelte Indien beim Neustart hinter sich lassen. Ähnlich ungleiche Erholungsgeschwindigkeiten wird es für verschiedene Gesellschaftsschichten, Berufsgruppen, Wirtschaftssektoren geben, mit entsprechenden Auswirkungen auf ihren ökonomischen Erfolg. Selbst wenn die Pandemiekrise also keine Langzeitfolgeschäden à la 2009 in Gestalt dauerhaft unter Trend verlaufenden Wachstums nach sich ziehen wird, so dürfte sie doch bleibende Effekte in Form anhaltender Ungleichheit zur Folge haben.

Europa fällt zurück

23. März 2021

Dr. Martin Lück
Leiter Kapitalmarktstrategie BlackRock

• Die USA und China wachsen 2021 fast doppelt so stark wie Europa
• Dritte Covid-Welle bringt Deutschlands Politik in Wallung
• Notenbanken bleiben auf dem Gaspedal

Als Mitte letzter Woche die Volkswirte des Federal Reserve System in den USA ihre Wachstumsschätzungen vorlegten, enthielt der Datensatz eine spektakuläre Prognose. Um 6,5% soll nach Berechnung der Ökonomen das BIP in der größten Volkswirtschaft der Welt in diesem Jahr wachsen. Dies ist insoweit bemerkenswert, als auch die zweitgrößte Volkswirtschaft China gerade ihr Wachstumsziel für dieses Jahr bekanntgegeben hat, nämlich 6%. Sollten diese Zahlen so eintreffen, würde zum ersten Mal seit den 70er Jahren die US-Wirtschaft stärker expandieren als die chinesische.

Was auf den ersten Blick wie eine überraschende Verschiebung aussieht, hat zum guten Teil mit Basiseffekten zu tun. Denn während die US-Wirtschaft mit starkem Wachstum 2021 die mehr als vierprozentige Schrumpfung des Vorjahres kompensieren würde, handelt es sich in China lediglich um eine Normalisierung auf das in Vor-Covid-Zeiten beobachtete Wachstumstempo. Anders als in Europa und den USA ist in China im Jahr 2020 der Output nicht geschrumpft, sondern um rund 2% gewachsen. Außerdem dürfte eine parallele BIP-Expansion in China und den USA in der 6%-Größenordnung eine Ausnahme bleiben. In den USA geht der erwartete Wachstumsschub nämlich erheblich auf das 1,9 Billionen US-Dollar umfassende Covid-Hilfsprogramm der Biden-Regierung, den US Rescue Act, zurück, während sich Chinas Kommunistische Partei mit deutlich bescheideneren Maßnahmen begnügen und den Fokus eher auf eine Verbesserung der strukturellen Zusammensetzung des Wachstums legen konnte.

Europa bleibt derweil außen vor. Mit einem geschätzten BIP-Wachstum von 3,7%, was aus heutiger Perspektive sogar optimistisch aussieht, stellt sich der alte Kontinent hinten an. Dies ist umso gravierender, als die Covid-Rezession 2020 einen wesentlich dramatischeren BIP-Einbruch mit sich brachte als dies in China und den USA der Fall war, um rund 7% nämlich. Zum Teil liegt dies an der Langsamkeit der fiskalpolitischen Antwort, ob nun bei der unerklärlich schlampigen Auszahlung von Corona-Hilfen an bedürftige Firmen in Deutschland oder bei der späten Verfügbarkeit der Unterstützung aus dem „Next Generation EU“-Fonds, dessen Mittel erst gegen Jahresmitte 2021 zu fließen beginnen dürften. Darüber hinaus liegt Europa auch beim Impfen der Bevölkerung deutlich hinter den USA, während sich China aufgrund der strengen Kontrolle über das Infektionsgeschehen beim Impfen mehr Zeit lassen kann. So ergibt sich ein Bild, bei dem Europas ökonomischer Neustart nach Covid gegenüber China um 5-6 Quartale zurückhängen könnte, und auch um 1-2 Quartale gegenüber den USA. Das sind gigantische Zeiträume in einer Phase der Weltwirtschaft, in der Einflusssphären neu abgesteckt und Positionen als Gewinner bzw. Verlierer möglicherweise auf Jahrzehnte vorbestimmt werden.

Deutsche Politik erwacht aus dem Dornröschenschlaf

Es ist der unfassbar vermurkste, eines stolzen Industrielandes nicht würdige Umgang mit der Pandemie, welcher die Politik in Deutschland zum Beben gebracht hat. Entsetzt stellt das Wahlvolk fest, dass uns 16 Jahre Vertrauen auf Angela Merkels abwägenden, risikoaversen Politikstil zwar auf oft wohltuende Weise sediert, unter der Oberfläche die Zukunftsfähigkeit dieses Landes aber schleichend erodiert hat, und dass diejenigen, die sich als ihre Nachfolger ins Spiel bringen, kaum Besserung versprechen. Und so ist letzte Woche die CDU/CSU in der Sonntagsfrage weiter auf bis zu 27% abgerutscht und gerät so langsam in Sichtweite der Grünen. Das verspricht spannende nächste Monate im Hinblick auf die Bundestagswahl Ende September.

Die amerikanische Notenbank Fed ließ am vergangenen Mittwoch keinen Zweifel daran, dass sie bezüglich steigender Inflation ‚behind the curve‘ zu bleiben gedenkt. Und so fielen die Renditen auf zehnjährige US-Staatsanleihen, die im Wochenverlauf auf bis zu 1,75% gestiegen waren, zum Wochenhandelsschluss auf 1,67% zurück. Wichtig blieb dabei nicht nur, dass Fed-Chairman Jerome Powell in der Pressekonferenz die Zeit für eine Reduktion der Anleihekäufe als noch nicht gekommen bezeichnete, sondern auch dass der „Dot Plot“, also die grafische Darstellung der Zinserwartungen einzelner FOMC-Mitglieder, weiterhin die ersten Zinserhöhungen mehrheitlich erst nach 2023 signalisierte – trotz deutlich nach oben revidierter Wachstumserwartungen. Ähnlich wie die EZB eine Woche zuvor betonte die Fed damit ihre Entschlossenheit, die Finanzierungsbedingungen angesichts der ökonomischen Unsicherheiten sehr expansiv zu belassen. Der Fed-Chairman machte sich allerdings keine Illusionen darüber, dass diese Haltung immer mal wieder vom Markt getestet werden würde. Die Glaubwürdigkeit dieser Verpflichtung, so Powell, könne wohl kaum durch Ankündigungen erreicht werden, sondern nur dadurch, dass man ihr wirklich folgt. Die Probe aufs Exempel wird also erst kommen, wenn die Inflationsrate die 2%-Marke überquert.

Realitätscheck

16. Juni 2020

Felix Herrmann, CFA

BlackRock Kapitalmarktstratege

Realitätscheck: Fed-Chef Jerome Powell gab letzte Woche den Spielverderber. Indem er aussprach, was viele ohnehin schon seit geraumer Zeit befürchten, nämlich, dass die US-Wirtschaft noch lange Zeit brauchen wird, um zu der Verfassung von vor der Corona-Krise zurückzukehren, schickte er die Märkte auf Talfahrt. Mit einem erwarteten Minus von 6,5 Prozent in diesem Jahr steht der US-Wirtschaft auch aus Sicht der Fed ein historisch schlechtes Jahr ins Haus. Man habe, so Powell, deshalb auch nicht einmal darüber nachgedacht darüber nachzudenken, die Zinsen anzuheben. Bis mindestens Ende 2022 gilt diese neue „Forward Guidance“. Gleichzeitig erteilte Powell jedoch auch weiteren Zinssenkungen indirekt eine Absage, womit die Fed nun auch wie die EZB in Sachen Zinspolitik mit dem Rücken zur Wand zu stehen scheint. Womöglich könnte die US-Notenbank aber schon bald wieder als Impulsgeber gefragt sein, denn nach wie vor hält das Coronavirus die USA in Atem. Gefühlt kommen die Lockerungsmaßnahmen in vielen Bundesstaaten viel zu früh. In gleich einem Dutzend Staaten – darunter Texas und Florida – lag die Zahl der täglichen Neuinfektionen letzte Woche auf einem neuen Allzeithoch. Der Wettlauf darum, welcher Gouverneur unter hohem wirtschaftlichem Druck möglichst rasch die umfangreichsten Lockerungsmaßnahmen beschließt, erhöht in den USA die Gefahr einer zweiten Welle (beziehungsweise einer anschwellenden ersten Welle in einigen Bundesstaaten) ganz erheblich – und damit auch die Gefahr weiterer negativer Auswirkungen für die US-Wirtschaft.

Nicht zuletzt aufgrund eines wenig vorbildlichen Handlings der Pandemie in den USA wird die US-Wirtschaft nicht nur lange brauchen, um die negativen Auswirkungen der Krise abzuschütteln, sondern aller Voraussicht nach werden die USA auch mehr Zeit benötigen als die meisten europäischen Staaten. Diese Ansicht ist mittlerweile offenbar auch an den Märkten mehrheitsfähig, was wiederum in Teilen die Outperformance europäischer gegenüber US-amerikanischer Risikoaktiva seit Mitte Mai erklärt. Um mehr als fünf Prozentpunkte hat der MSCI Eurozone seit Mitte Mai besser abgeschnitten als der MSCI USA. Zwischenzeitlich lag das Plus seit Mitte Mai sogar bei acht Prozentpunkten – und das, obwohl der Euro in derselben Phase im Vergleich zum US-Dollar deutlich aufgewertet hat, was normalerweise eher Gegenwind für Eurozonenaktien bedeutet.

Was bedeutet das für Anleger?

Kurzfristig dürfte die Aussicht darauf, dass Europa schneller aus dem Corona-Tief herauskommt, europäischen Risikoaktiva gut zu Gesicht stehen. Schließlich gibt die Erwartung, wie stark die Corona-Krise die einzelnen Volkswirtschaften trifft, aktuell klar den Takt an den Märkten vor. Europäische Aktien könnten somit durchaus noch eine Weile die Nase gegenüber ihren US-Pendants vorne haben – insbesondere dann, wenn sich die Weltwirtschaft ganz generell weiter erholt, was traditionell wiederum eher „zyklischen“ Regionen wie der Eurozone mehr Rückenwind verleiht.

Wer jetzt das große Comeback europäischer Aktien ausruft, könnte jedoch bald eines Besseren belehrt werden. Schließlich sägt die Corona-Krise an genau jenem Ast, auf dem große Teile der europäischen Wirtschaft sitzen: einer integrierten Weltwirtschaft. Vermutlich werden wir in zehn oder zwanzig Jahren auf die aktuelle Zeit zurückschauen und sie als den großen Wendepunkt der Globalisierung ausmachen. Keine Frage: Der Trend der De-Globalisierung hat sich bereits vor der Corona-Krise breit machen können. Durch die Krise erfährt er jedoch eine dramatische Beschleunigung, der viele über Jahre etablierte Wertschöpfungsketten schon sehr bald auseinanderreißen dürfte. In einer Umfrage gaben 89 Prozent der CFOs in den USA an, aufgrund der Corona-Krise die Wertschöpfungsketten ihrer jeweiligen Unternehmen widerstandsfähiger machen zu wollen – und das sogar recht bald, was wiederum fast zwangsläufig auf Kosten der Effizienz gehen wird. „Just-in-time“ wird also zu „just-in-case“.

Denkt man diese Entwicklung zu Ende, landet man recht schnell bei der Erkenntnis, dass jene Regionen, die besonders stark von einem Funktionieren des Welthandels und an international integrierten und effizienten Wertschöpfungsketten abhängen, stärker unter den Spätfolgen der gegenwärtigen Krise leiden werden. Zu diesen Regionen zählt zweifelsohne Europa. Da die Corona-Krise auch den Megatrend der Digitalisierung befeuert, von dem Europa ebenfalls weniger stark profitieren dürfte als die USA mit ihren großen Tech-Giganten, spricht langfristig wenig für eine nachhaltige Outperformance europäischer Aktien.

Noch viel höher als in Europa dürfte der strukturelle Schaden der Krise allerdings in den Schwellenländern ausfallen. Die letzten 40 Jahre haben den Emerging Markets einen beispiellosen wirtschaftlichen Aufstieg beschert. Wird die Globalisierung zurückgedreht, leiden spiegelbildlich wohl ganz besonders die verlängerten Werkbänke Chinas und der westlichen Welt, die in den letzten Jahrzehnten dank der Globalisierung ihren Wohlstand beträchtlich steigern konnten.

Donald Unchained

09. Juni 2020

Dr. Martin Lück

Leiter Kapitalmarktstrategie BlackRock

Seit dem Corona-bedingten Tiefstand am 18. März hat der DAX bis Ende vergangener Woche um über 52% zugelegt. Für knapp die Hälfte (gut 24%) dieser bemerkenswerten Aufholjagd ist die Rally seit dem 14. Mai verantwortlich, und allein über den Verlauf der Vorwoche hat das deutsche Börsenbarometer um knapp 11% zugelegt. Gerade die jüngere Entwicklung, wie etwa die leichte Outperformance des gesamten deutschen Aktienmarktes (+7,5%) gegenüber seinem US-Pendant (+5,0%), deutet darauf hin, dass eine zunehmende Zahl an Investoren auf die Wahrscheinlichkeit einer zyklischen Erholung setzt, von der deutsche Unternehmen mit ihrer Abhängigkeit von der globalen Konjunktur besonders profitieren dürften. Die starke Entwicklung des Faktors Value spricht ebenfalls für diese Einschätzung. Insgesamt hat auf Jahressicht der amerikanische Aktienmarkt aber gegenüber Europa noch leicht die Nase vorn.

Fragt man sich nach den Treibern für die Aktienrally, die angesichts einer keineswegs überstandenen Viruspandemie mit inzwischen über 400.000 Toten fast grotesk erscheint, wird man bei der Wirtschaftspolitik schnell fündig. Noch nie in der jüngeren Geschichte hat es derart schnelle und massive, teilweise sogar koordinierte Gegenmaßnahmen der Fiskal- und Geldpolitik gegeben. Allein in der vergangenen Woche verkündete die EZB, ihr PEPP (Pandemic Emergency Purchasing Programme) um weitere 600 Mrd. Euro auf dann 1.350 Mrd. auszuweiten und es statt bis Jahresende nun mindestens bis Mitte 2021 laufen zu lassen. In Deutschland flankierte die Bundesregierung diese Breitseite an monetärer Expansion durch ein ebenfalls beachtliches Füllhorn an zusätzlichen Stimuli in Höhe von 130 Mrd. Euro für 2020 und 2021. Ob die starke Wette auf eine befristete Mehrwertsteuersenkung, die allein mit rund 20 Mrd. Euro zu Buche schlagen wird, angesichts zurückhaltender Konsumenten die gewünschten Effekte erzielt, darf bezweifelt werden. Dennoch verdient das Paket Respekt, zumal die Regierung dem Reflex widerstand, wieder einmal diejenigen Lobbygruppen zu bedienen, welche am lautesten schreien (in diesem Fall die Automobilindustrie mit ihrer Forderung nach Kaufprämien sogar für Verbrennermotoren). Es ist zu begrüßen, dass stattdessen Innovation gefördert wird, was im Autoland Deutschland bedeutet, dass die Regierung weiter auf E-Autos setzt. Dies kann sich zwar angesichts skeptischer Verbraucher, Entwicklungsrückstand gegenüber ausländischen Herstellern und fehlender Ladeinfrastruktur auf Sicht durchaus als Fehler herausstellen, aber der Mut, ein derartiges Konjunkturpaket zukunftsgerichtet zu gestalten und damit Besitzstandswahrung eine Absage zu erteilen, ist positiv zu bewerten.

Einen erheblichen Einfluss auf die Aktienrally der letzten Woche hatte natürlich auch die Arbeitsmarktentwicklung in den USA. Statt wie erwartet eine Vernichtung von acht Millionen weiteren Jobs im Mai zu konstatieren, fielen am Freitag die Non-Farm Payrolls überraschend positiv aus, mit über 2,5 Millionen neugeschaffenen Stellen außerhalb der Landwirtschaft und einem Rückgang der Arbeitslosenquote auf 13,7%. Die US-Wirtschaft könnte sich also schneller erholen als erwartet. Während man sich über diese positive Meldung nur freuen konnte, erstickte die unsägliche Reaktion aus dem Weißen Haus diese Freude im Keim. George Floyd hätte sich über diese tollen Arbeitsmarktzahlen gefreut, twitterte Donald Trump in einer Mischung aus Zynismus, Menschenverachtung und schlechtem Geschmack. Sein Haussender Fox News setzte noch einen drauf und vermeldete anhand einer Grafik, dass der US-Aktienmarkt in der Vergangenheit noch jedes Mal, wenn ein Afroamerikaner ermordet wurde, eine kräftige Rally hingelegt habe. Derartige Entgleisungen zeigen, dass es dem Präsidenten nicht darum geht, in einer schwierigen Zeit das Land zu einen, sondern Trump im Gegenteil die immer weitere Spaltung zur Radikalisierung seiner Gefolgschaft instrumentalisiert. Inzwischen völlig frei von dem Versuch, den Anschein zivilisierten Verhaltens zu wahren, hetzt und giftet der Präsident gegen alles, was dem einzigen Ziel, dem seiner Wiederwahl am 3. November, im Weg stehen könnte. Dabei geht er immer öfter so weit, seine Wählerbasis implizit zur Revolte aufzurufen, sollte er am Wahltag Joe Biden unterliegen. In diesem Fall, so Trump, werde er das Ergebnis nicht anerkennen. Seit 1861/65 waren die USA einem Bürgerkrieg nie näher.

Was bedeutet das für Anleger?

Dies alles spricht dafür, dass die zweite Jahreshälfte kein sanfter Ritt wird. Dazu kommen noch die für Investoren bekanntlich höchst relevanten Handelsscharmützel mit China (ebenfalls ein beliebtes Wahlkampfinstrument des US-Präsidenten), dazu die Gefahr eines harten Brexit-Erwachens am 1. Januar 2021 (Ende Juni läuft die Verlängerungsoption für die Übergangszeit ab). Und über allem schwebt die Gefahr einer zweiten Pandemiewelle. Gerade im letzteren Fall könnte sich die jüngste, von Geld- und Fiskalstimuli befeuerte Aktienrally nur als erste Etappe einer wesentlich gravierenden Verschiebung erweisen. Dann nämlich, wenn die Globalisierung, immerhin die Erfolgsgeschichte der letzten 40 Jahre, immer weiter zurückgedreht wird, sei es durch Trump, Brexit-artige Ereignisse oder Schocks wie Corona, könnten die in den heutigen Gewinnerwartungen abgebildeten Geschäftsmodelle vieler Unternehmen sich als nicht mehr realistisch erweisen.

Geht nicht gibt´s nicht

28. April 2020

Felix Herrmann, CFA

BlackRock Kapitalmarktstratege

Was haben die Zinsen und der Ölpreis gemeinsam? Richtig, beide können negativ werden – und das obwohl ein negatives Preisschild bei beiden Größen lange als ausgeschlossen galt. Rohstoffhändler rund um den Globus rieben sich in der vergangenen Woche erstaunt die Augen als der Preis für Öl der Sorte West Texas Intermediate zwischenzeitlich auf etwa -40 US-Dollar pro Fass fiel. Während harte Wirtschaftsdaten, die den Corona-Schock bereits abbilden, bis dato noch Mangelware sind, offenbart der Verfall des Ölpreises bereits jetzt wie durch ein Brennglas, wie stark die Weltwirtschaft und vor allem der Welthandel durch das Coronavirus in Mitleidenschaft geraten sind.

Der enorme Nachfrageeinbruch beim Öl auf das niedrigste Niveau seit 1968 und die jüngste, relativ halbherzige Angebotsreduzierung der Förderländer hat zuletzt zu einem dramatischen Engpass bei den Lagerkapazitäten geführt. Bei Öl der Sorte WTI ist dieser Engpass besonders eklatant, da WTI-Öl im Gegensatz zu Öl der Sorte Brent nur schwerlich auf Schiffen notfallmäßig zwischengelagert werden kann, da es in Regionen gefördert wird, die schlicht keinen direkten Zugang zu den Weltmeeren haben. Zusätzlich zu diesem Kapazitätsengpass sorgte eine technische Besonderheit des Marktes für Öl-Future-Kontrakte für den Absturz unter die Nulllinie: Aus Sorge vor einer unerwünschten Lieferung des Öls bei Fälligkeit des Mai-Kontraktes setzte letzte Woche starker Verkaufsdruck bei eben diesem Kontrakt ein. Investoren „rollten“ ihre Kontrakte in solche mit längerer Laufzeit. In normalen Zeiten ist das ein Routinevorgang. Da aber derzeit so gut wie nichts normal ist, war der Verkaufsdruck beim Mai-Kontrakt derart groß, dass sich zwischenzeitlich eine Preisdifferenz von 60 US-Dollar zwischen dem Mai- und dem Juni-Kontrakt auftat. Letzterer handelte Mitte letzter Woche bei rund 20 US-Dollar – plus wohlgemerkt. Mit anderen Worten: Jeder, der über ausreichend Lagerkapazitäten verfügt, hätte 40 US-Dollar für die Lagerung des Öls vereinnahmen und es dann im Juni für rund 20 US-Dollar verkaufen können.

Der Preisrückgang des Öls dürfte zur Folge haben, dass viele Produzenten ein für alle Mal vom Markt verschwinden werden. Was einerseits Hoffnung auf eine Stabilisierung beim Ölpreis macht, schürt insbesondere in den USA Sorgen vor Ansteckungseffekten. Sollten nämlich US-Ölförderfirmen gleich reihenweise Insolvenz anmelden müssen, entstünde zwischen San Francisco und New York ein nicht zu unterschätzender Druck in vielen Bankbilanzen. Die Sorge, dass aus einer Gesundheits- und Wirtschaftskrise eine erneute globale Finanzkrise erwächst, geistert entsprechend umher. Um jedoch eine erneute Finanzkrise oder aber auch eine erneute Staatsschuldenkrise in Italien zu verhindern, stemmen sich Zentralbanken und Regierungen weiter mit aller Kraft gegen die negativen Auswirkungen des Virus. Den Beschluss der EU-Kommission, weitere 500 Milliarden Euro an Hilfen bereit zu stellen, nimmt man angesichts der gewaltigen Summen, mit denen in diesen Tagen hantiert wird, mittlerweile schon fast routiniert zur Kenntnis.

Trotz dieser horrenden Zahlen zeigt sich aktuell jedoch auch, wie schwer es ist, dass die Hilfe auch wirklich dort ankommt, wo sie gebraucht wird. So war etwa das 350-Milliarden-US-Dollar-Hilfsprogramm für Unternehmen in Not in den USA derart schnell vergriffen, dass kleine Unternehmen gar nicht zum Zuge kamen. Die Implementierung der Hilfen wird in den nächsten Monaten demnach ganz entscheidend sein. Und obwohl hier in Deutschland nicht alles reibungslos verläuft, so schauen doch viele Unternehmen in den USA derzeit etwas neidisch zu uns, da die Verteilung der Hilfen – auch dank Instrumenten, die sich in früheren Krisen bewährt haben, wie etwa dem Kursarbeitergeld – letztlich gut funktioniert.

Was bedeutet das für Anleger?

Das beherzte Eingreifen von Regierungen und Zentralbanken vermochte die Wogen an den Finanzmärkten zu glätten. Die Aktienmarktvolatilität in Europa hat sich im Vergleich zu den Höchstständen im März mehr als halbiert. Und auch die Kursverluste bei globalen Aktien konnten rund zur Hälfte wett gemacht werden.
Die Logik der Anleger scheint wie folgt zu lauten: Trotz des wohl schwersten Wachstumseinbruchs seit den 30er-Jahren sollten die rekordhohen Stimuli den kumulierten wirtschaftlichen Schaden beschränken und ihn letztlich auch auf ein Niveau beschränken, das signifikant kleiner ist als das, das durch die Finanzkrise entstanden ist. Schließlich ist die allein im letzten Monat beschlossene Unterstützung der globalen Zentralbanken bereits so groß wie jene aus dem gesamten Jahr 2008.
Ob der Ansatz frei nach dem Motto „don’t fight the Fed“ auch dieses Mal wieder berechtigt ist, wird die Zeit zeigen. Man kann den Zentralbanken (und den Regierungen) zumindest zugutehalten, dass sie eine außer Kontrolle geratene Lage an den Märkten durchaus gekonnt stabilisiert haben. Der Kursanstieg der letzten Wochen ist am Ende aber wohl nur dann zu rechtfertigen, wenn die beste aller Welten eintritt – soll heißen: eine zweite Ansteckungswelle bleibt aus, die Reproduktionsrate fällt auf einen Wert deutlich unter eins, verharrt dort und die globale Wirtschaft kann vielerorts zeitnah zu großen Teilen wieder hochgefahren werden bis ein Impfstoff gefunden ist. Eine gewisse Skepsis ist sicher angebracht, ob es wirklich so kommt.

Der Tanz mit der Kurve

21. April 2020

Dr. Martin Lück

Leiter Kapitalmarktstrategie BlackRock

Die DACH-Region steht bisher in der Coronavirus-Krise vergleichsweise gut da. Mit bisher 55 Sterbefällen pro Million Einwohner in Deutschland und 50 in Österreich hat die Epidemie in unserer Region Stand heute einen milderen Verlauf gehabt als anderswo. In der Schweiz liegt die Zahl mit 161 zwar deutlich höher, allerdings dürfte hier die Nähe zum schwer getroffenen Norditalien und ein entsprechender zeitlicher Vorlauf zu Buche schlagen, außerdem haben die Schweizer Gesundheitsbehörden mit 25.600 PCR-Tests pro Million Einwohner auch noch intensiver getestet als Deutschland (20.600) und Österreich (19.900). Um wieviel weniger tragisch die Krise aber bisher in der DACH-Region verläuft, wird mit Blick auf unsere südwestlichen Nachbarn deutlich. Frankreich, das mit 7.100 Tests pro Million Einwohner bisher vergleichsweise wenig Fälle erfaßt zu haben scheint, registriert bis heute bereits mehr als 302 Verstorbene, Italien und Spanien bei rund dreimal so hohen relativen Testquoten sogar respektive 391 und 427 pro Million Einwohner. Positiv scheinen sich die schon früh umgesetzten Lockdown-Maßnahmen bei unseren östlichen Nachbarn in Polen auszuwirken. Dort sind bisher „nur“ zehn Sterbefälle pro Million Einwohner zu beklagen, bei allerdings verhalten angelaufenen Tests (5.400 pro Million).

Angesichts der abgeflachten Infektionskurve und einer auf deutlich unter eins gesunkenen Reproduktionszahl hat vor allem in Deutschland die öffentliche Debatte um die richtige Exit-Strategie in den letzten Tagen an Schärfe zugenommen. Diese Debatte ist für Volkswirtschaft und Märkte hoch relevant, denn die Dauer des Lockdown bestimmt den kumulierten Verlust an Output und Nachfrage, während aus Investorensicht die Frage nach eventuellen Folgeschäden, etwa für den mittelfristigen Wachstumsausblick, entscheidende Bedeutung besitzt. Zurzeit scheinen zwei Strategien die besten Chancen auf Umsetzung zu haben. Da ist zum einen die „Hammer and Dance“-Strategie, bei der angesichts abflachender Infektionszahlen die Shutdown-Maßnahmen (also der „Hammer“, unter dem die Wirtschaft leidet) frühzeitig, aber vorsichtig gelockert werden, um sie schnell bei Anzeichen wieder steigender Ansteckungszahlen erneut hochfahren zu können. Dieser „Tanz mit der Kurve“ mit dem Ziel, Neuinfektionen zu jeder Zeit unterhalb der Kapazitäten der Intensivmedizin zu halten, wäre dann bis zum Vorliegen eines Impfstoffs durchzuhalten, im Zweifel also noch rund ein Jahr. Der Nachteil dieser Strategie besteht darin, dass für diesen langen Zeitraum die wirtschaftliche Aktivität gewissermaßen nur mit Handbremse laufen könnte. Diesem Problem versucht die zweite Strategie, welche gegenwärtig großen Einfluß auf die Politik zu haben scheint, zu begegnen. Sie wird von der Helmholtz-Gesellschaft Deutscher Forschungszentren befürwortet und sieht vor, den Lockdown noch einige Wochen länger in möglichst stringenter Form, also idealerweise ohne Ausnahmen, durchzuhalten. Das Ziel hierbei ist, die Neuinfektionszahlen auf wenige hundert pro Tag zu drücken, eine Zahl also, welche die Rückverfolgung jedes Einzelfalles ermöglicht. In Kombination mit Tracing Apps für Mobiltelefone wäre es dann denkbar, Menschen mit Infektionsrisiko schnell zu isolieren, so dass sich insgesamt die wirtschaftliche Aktivität wieder deutlich umfassender öffnen ließe. Unterm Strich nimmt diese Strategie also ex ante höhere volkswirtschaftliche Kosten in Kauf, quasi als Investition in eine anschließende Rückkehr zu weitgehender Normalität. Südkorea hat mit einer ähnlichen Strategie die Covid-Epidemie erfolgreich eingedämmt.
Während die Politik eine Art Mittelweg zwischen diesen beiden Strategien zu versuchen scheint, klingt es im Bereich der wirtschaftspolitischen Maßnahmen zur Bekämpfung der Krise parteiübergreifend nach einer Fortsetzung des „Whatever It Takes“. Proteste aus dem Gastronomiegewerbe, das als erstes unter den Lockdown-Maßnahmen zu leiden hatte und nun mit als letztes aus diesen entlassen werden dürfte, scheinen erhört zu werden: Umsatzsteuersenkungen sind offenbar auf dem Weg. Ebenso könnte branchenübergreifend das Kurzarbeitergeld von 60% auf 80% des Nettolohnes erhöht werden, um Haushaltseinkommen zu erhalten und einem Nachfrageeinbruch vorzubeugen. Rund eine Dreiviertelmillion Betriebe hat bereits Kurzarbeit angemeldet. Dies alles wird also viel Geld kosten und könnte die staatliche Verschuldungsquote über die bisher geschätzten 75% des BIP ansteigen lassen.

Was bedeutet das für Anleger?

Für Aktieninvestoren bietet die gegenwärtige Lage einen Mix aus Chancen und Risiken. Auf der Seite der Chancen locken sehr niedrige Zinsen und üppige Liquidität, eine Kombination, die nach Normalisierung des Wirtschaftsgeschehens Firmenumsätze und -gewinne sprudeln lassen könnte. Auf der Risikoseite ist dagegen die anhaltende Unsicherheit zu rechnen, verbunden mit der jetzt gerade anlaufenden Berichtssaison für Q1. So manches Unternehmen dürfte den Quartalsbericht nutzten, um Investoren auf dürre Zeiten einzustimmen. Es kommt also wie immer auf die Perspektive an. Aber da Aktien ein Langfristinvestment sind, eignet sich auch ein unsicheres Umfeld wie das der Corona-Krise, um mit regelmäßigen Anlagebeträgen Vermögen aufzubauen. Vieles spricht dafür, dass Anleger schon auf mittlere Sicht von einer derartigen Strategie profitieren werden.

USA über alles

07. April 2020

Dr. Martin Lück

Leiter Kapitalmarktstrategie BlackRock

Wenn es zutrifft, dass tiefe Krisen den wahren Menschen zu Vorschein bringen, läßt dies mit Blick auf die politische Führung unserer Verbündeten in den USA wenig erfreuliche Schlüsse zu. Zuletzt wurde bekannt, dass amerikanische Behörden angeblich die Beschlagnahmung von Gesichtsmasken für Klinikpersonal (sogenannten FFP2-Masken, die auch dem Träger Schutz vor Ansteckung bieten) anordneten, die von NATO-Partnerländern wie Kanada, Frankreich und auch Deutschland in China bestellt und auch bezahlt worden waren. Ein Sprecher des Auswärtigen Amtes nannte dies, ungewöhnlich deutlich für einen Diplomaten, einen „Akt moderner Piraterie“. Sollte sich dies bestätigen, handelt es sich zumindest um eine Tat, die auf ein hohes Maß an Verzweiflung hindeutet.

Und in der Tat sind die Bilder aus New York schockierend. Leider waren sie auch vorhersehbar, angesichts der wochenlangen Realitätsverweigerung des US-Präsidenten. Der Coronavirus sei ein Scherz, hieß es lange aus dem Weißen Haus, nur eine Grippe, und im übrigen sei man bestens vorbereitet. Viel zu spät schaltete Trump in den Krisenmodus und gibt sich seitdem umso grimmiger als Feldherr im Krieg gegen den Virus. Viele haben dem Präsidenten prophezeit, dass ihm spätestens in einer Krise wie der gegenwärtigen sein Narzissmus um die Ohren fliegen würde, und in der Tat scheint inzwischen eine knappe Mehrheit von 52% der Amerikaner sein „Krisenmanagement“ negativ zu beurteilen. Interessant ist allerdings zweierlei: Erstens, dass es nur 52% sind, und zweitens, dass Trumps allgemeine Zustimmungswerte (also jene, die seine gesamte Amtsführung bewerten) mit rund 50% die höchsten seit Januar 2017, dem Monat seiner Amtseinführung, sind. Ob Trump also wirklich politisch erledigt ist, wie es etwa der US-Ökonom und Crash-Prophet Nouriel Roubini voraussagt, scheint keineswegs ausgemacht.

Aus Marktsicht steht jetzt die entscheidende Frage an, ob sich die Epidemie auf andere amerikanische Metropolregionen ausweitet. Sollte dies der Fall sein, könnte ein längerer und noch härterer Shutdown der Wirtschaft die Folge sein, dann könnten sogar die sehr umfangreichen Finanzhilfen des Staates von bisher gut zwei Billionen Dollar sich als nicht ausreichend erweisen. In den ersten zwei Wochen des Herunterfahrens meldeten sich rund 10 Millionen Amerikaner arbeitslos, der Arbeitsmarktbericht (Non-Farm Payrolls) für März verzeichnete einen Jobabbau von 701.000 Stellen außerhalb der Landwirtschaft, die Arbeitslosenquote schnellte von 3,5% auf 4,4% nach oben. US-Volkswirte schätzen, dass dies nur die Spitze des Eisberges ist, manche gehen von Arbeitslosenquoten bis 30% aus. Das entspräche rund 50 Millionen Menschen. Sollte es so schlimm kommen, wird der Markt beginnen, auf weitere konjunkturstützende Maßnahmen der wirtschaftspolitischen Entscheider zu schielen.

Erscheint es, als seien die Vereinigten Staaten auf dem Weg von „America First“ zu „USA über alles“, so dürfen wir Europäer uns beim Thema nationaler Egoismen auch getrost an die eigene Nase fassen. Denn das Gezerre um Solidarität mit den am stärksten betroffenen Ländern, allen voran Italien und Spanien, hat längst den Eurozonen-Klassiker „Eurobonds oder nicht Eurobonds“ wiederbelebt. Die Bundesregierung läßt hier mit ihrer erneuten Verweigerung sogenannter Corona-Bonds eine Gelegenheit aus, Vertrauen zurückzugewinnen. Schon vor Wochen hätte Berlin proaktiv sagen sollen: Schaut, wie haben eine nie dagewesene Krise in Europa. Wir sind bereit, mit einer einmaligen, gemeinschaftlich begebenen Corona-Anleihe unserere Bonität zur Verfügung zu stellen und damit den am stärksten betroffenen Ländern Milliarden Euro an Zinskosten zu ersparen. Dies bedeutet nicht den dauerhaften Einstieg in die Schuldenvergemeinschaftung, sondern einen Akt besonderer Solidarität in besonders herausfordernden Zeiten. Man hätte damit den Vorwurf mangelnder Verantwortung für die Gemeinschaft widerlegen, vielleicht sogar einen Teil des schwer gestörten Verhältnisses zu den Südeuropäern reparieren können. Leider hat die Bundesregierung, wohl aus politischem Kalkül und aus Angst vor dem rechten Rand, diese Gelegenheit nicht ergriffen. Der Schaden könnte enorm sein, denn als Folge nimmt nun täglich der Druck aus Südeuropa zu, wo die Schuldenstände durch die Krise außer Kontrolle zu geraten drohen. Eines vermutlich nicht allzu fernen Tages könnten Berlin, Den Haag und andere Coronabondsverweigerer gezwungen werden, doch noch einer Schuldenvergemeinschaftung zuzustimmen, um eine Neuauflage der Eurokrise und damit ein Auseinanderfallen der Eurozone zu verhindern. Aber dann wird es zu spät dafür sein, dies positiv zu verkaufen. Zum Jagen getragen zu werden ersetzt kein proaktives, solidarisches Handeln.

Was bedeutet das für Anleger?

Marktteilnehmer haben in der letzten Woche begonnen, diesen Konflikt in Form geweiteter Risikoaufschläge für italienische und spanische, interessanterweise aber auch französische Staatsanleihen einzupreisen. Die Erfahrung vergangener europäischer Verteilungskämpfe lehrt, dass erst am Rand des Abgrunds Kompromisse gefunden werden, insofern könnte sich dieser Trend über die nächsten Wochen fortsetzen.
Darüber hinaus sehnen nicht nur alle Menschen in den vom Shutdown betroffenen Ländern, sondern auch Anleger eine baldige Lockerung der Beschränkungen herbei. Inzwischen wird überall über die auch an dieser Stelle (siehe Marktausblick der letzten Woche) besprochene Abwägung diskutiert. Sollte es, wie wir erwarten, spätestens Ende April zu einem Strategiewechsel kommen, also einer selektiven Öffnung gesellschaftlicher und ökonomischer Aktivität, wäre dies auch aus Anlegersicht eine gute, lang ersehnte Nachricht. Grenzenloser Optimismus wäre dennoch auch für diesen Fall fehl am Platz. Dafür sind die Gefahren einer weiteren Ausbreitung der Epidemie, vor allem in den USA, aber auch in vielen Schwellenländern, weiterhin viel zu real.

Die antivirale Bazooka

23. März 2020

Dr. Martin Lück

Leiter Kapitalmarktstrategie BlackRock

Die Coronaviruskrise ist mit voller Wucht angekommen. In allen Bereichen beginnen Menschen, die neue Realität anzunehmen. Familien reorganisieren ihr Leben, viele Berufstätigkeiten wurden ins Home Office verlagert, und mehr oder weniger alle arbeiten diszipliniert am „Abflachen der Kurve“ mit. An den Finanzmärkten äußert sich das Ankommen in der neuen Wirklichkeit darin, dass der teils konfuse, erratische Handel der letzten Wochen zielgerichteter geworden zu sein scheint. Anleger versuchen, so rational wie möglich die alles entscheidende Gleichung mit zwei Unbekannten zu lösen, wobei X die Tiefe der Rezession darstellt, und Y die Länge. Besonders problematisch dabei ist, dass X und Y eng zusammenhängen.

Auch die Wirtschaftspolitik hat den Ernst der Lage erkannt. Nachdem schon in den vergangenen Wochen die Zentralbanken mit riesigen Ankaufprogrammen, Zinssenkungen und erleichtertem Zugang zu Liquidität versuchten, das ihre zu tun, hat nun auch die Fiskalpolitik nachgezogen. In den USA hängt ein von der Trump-Regierung geplantes Stützungsprogramm im Gesamtumfang von 1,2 Billionen US-Dollar derzeit im Kongress fest. Ganz so einfach wollen es die Demokraten dem Präsidenten, den sie am 3. November gern ablösen möchten, natürlich nicht machen und versuchen daher, dem Paket eine demokratische Handschrift zu geben. Bis es auf den Weg kommt, könnte also noch etwas Zeit vergehen. Zeit, die Donald Trump nicht hat, denn kaum etwas kann seine Wiederwahl so sehr gefährden wie die Coronakrise.

Auch in Deutschland hat die Bundesregierung angesichts der Bedrohung durch die Pandemie das Prinzig Prinzip „Think Big“ entdeckt. 50 Mrd. Euro für direkte Unterstützung von Firmen und Einzelunternehmern, 3 Mrd. Euro für Krankenhäuser, ein 400 Mrd. großer Garantiefonds für Unternehmenskredite und viele weitere Maßnahmen machen einen Nachtragshaushalt in Höhe von rund 4% des BIP notwendig. Von der Möglichkeit, die Schuldenbremse auszusetzen, wird dabei ebenso selbstverständlich Gebrauch gemacht wie davon, die „Schwarze Null“ nicht länger als Leitlinie der Politik zu verfolgen. Dass letzteres schon jetzt zu erheblichen Problemen führt, macht sich gerade in der Krise schmerzhaft bemerkbar, denn nicht nur die kommunale Infrastruktur, die über viele Jahre mit schrumpfenden Budgets auskommen musste, ächzt nun in allen Fugen, sondern auch die Unterinvestitionen in den Digitalausbau fällt der Regierung zu einer Zeit, in der menschliche Interaktion zu einem erheblichen Teil über Datenleitungen stattfindet, mit Applomb auf die Füße. Wenn also Merkel & Co. jetzt sichtbar in den Krisenmodus geschaltet haben, dann dürfte in Berlin ebendso deutlich geworden sein, wie sehr die Sparpolitik der letzten zehn Jahre das Land dem Risiko eines unerwarteten, tiefen Schocks ausgeliefert hat.

Die Suche nach dem Boden der Rezession wird derweil zur Königsdisziplin der Volkswirte, aber was wie solide ökonomische Datenanalyse ausssieht ist wohl eher ein Stochern im Nebel. Zahlen von den Mutigen, die sich mit Prognosen heraustrauen, sehen dramatisch aus. So hat die von uns sehr geschätzte UBS Investmentbank ihre BIP-Schätzung für China für das Jahr 2020 auf 1,5% revidiert. Wohlgemerkt: Bis dato waren wir für China, das die Epidemie ja weitestgehend hinter sich hat, Größenordnungen von rund 6% gewohnt. Für Singapur, das es ebenfalls geschafft hat, den Coronavirusausbruch einzudämmen, wird gar eine Kontraktion um 7% erwartet, für Europa um 4,5%. Für die USA, wo die volle Wucht der Epidemie wohl erst in ein paar Wochen zu sehen sein wird, betrug die Schätzung für das zweite Quartal -10%. Das sind apokalyptische Zahlen, und dennoch sind sie vermutlich noch nicht ausreichend, um das wahre Ausmaß abzubilden, außerdem höchstwahrscheinlich nach wenigen Tagen bereits wieder überholt. Die Analysten der ebenfalls hochgeschätzten Investmentbank Morgan Stanley haben Anfang dieser Woche das US-BIP in Q2 auf -30% veranschlagt.

Was bedeutet das für Anleger?

Für Entwarnung erscheint es vor allem angesichts des noch kaum absehbaren, vermutlich aber haarsträubenden ökonomischen Schadens in den USA und anderswo noch zu früh. Gerade die schnell steigenden US-Fallzahlen – am gestrigen Montag hatte sich die Zahl der Infizierten gegenüber dem Vormontag fast verzehnfacht – deuten auf einen Corona-Tsunami hin, der auf ein völlig unzureichendes Gesundheitssystem trifft. Dabei dürften die tatsächlichen Fallzahlen noch deutlich höher sein, denn in den USA wurden bisher – Stand gestern – nur 254.000 Tests durchgeführt – bei einer Bevölkerung von über 330 Millionen. Das Risiko also, dass die Zahlen bzgl. Epidemieverlauf und ökonomischen Konsequenzen noch deutlich schlechter werden, dürfte also größer sein als die Hoffnung auf baldige Besserung. Für Anleger, die auf Gelegenheit zum Einsteigen warten, vielleicht ein Grund, ihr Pulver eher noch trocken zu halten.

Zeichen von Panik

17. März 2020

Dr. Martin Lück

Leiter Kapitalmarktstrategie BlackRock

Der Beginn dieser Woche fühlte sich an wie ein Dejà Vu. Wieder war am Wochenende die Bedrohung durch den Coronavirus auf bisher unvorstellbare Weise näher gekommen und hatte gefühlt unser aller Leben verändert. Und wieder senkten die Finanzmärkte den Daumen über die Reaktion der Wirtschaftspolitik. Zuerst hatte die EZB sich am vergangenen Donnerstag bemüht, die Wogen mit einem eigentlich durchaus sinnvollen Paket zu glätten, nämlich weiteren Anleihekäufen und vor allem gezielten Kreditlinien für Unternehmen, die infolge der Krise in Schwierigkeiten geraten. Dennoch reagierte der Markt enttäuscht, vor allem wohl, weil die EZB auf die weithin erwartete Zinssenkung verzichtet hatte. Ob letztere überhaupt etwas bewirkt hätte, ist dabei ernsthaft zu bezweifeln. Ähnlich erging es jedenfalls der Fed, die Zinssenkungen im Eiltempo und in enormer Größenordnung verkündete, zunächst 50 Basispunkte am 3. März und dann am vergangenen Wochenende noch einmal 100 Basispunkte, in Kombination mit Anleihekäufen im Volumen von 700 Mrd. U.S. Dollar. Auch angesichts dieses nun wirklich massiven Eingreifens blieben Finanzmarktteilnehmer unbeeindruckt. Allein dies spricht schon dafür, dass die Coronaviruskrise anders ist als bisherige tiefe Verwerfungen an den Finanzmärkten, wie etwa die Finanzkrise 2008/09 oder der 11. September 2001. Was also ist es, das Marktteilnehmer so skeptisch macht?

Das große Problem ist, dass weder Tiefe noch zeitliche Erstreckung der Rezession, deren Beginn wir gerade erleben, absehbar ist. China, das die Verbreitung des Coronavirus in der Provinz Hubei sechs Wochen lang vertuschte und erst eingriff, als dramatisch steigende Sterbefälle zum PR-Desaster für die kommunistische Partei zu werden drohte, scheint inzwischen die Eskalation der Infektionsfälle unter Kontrolle zu haben, meldet aber dramatisch schlechte Makrozahlen für die ersten Monate des Jahres. Die Stilllegung des gesellschaftlichen und ökonomischen Lebens über Wochen schlägt sich naturgemäß in den Statistiken zu Industrieproduktion und Einzelhandel durch, und so lag am Jahresanfang der Output der chinesischen Industrie mehr als 13% unter Vorjahresniveau, die Einzelhandelsumsätze brachen sogar um über 20% ein. Das könnte einen ersten Vorgeschmack geben auf das, was uns für die entsprechenden europäischen Daten ins Haus steht. Immerhin sind inzwischen die dritt- und viertgrößte Volkswirtschaft der Eurozone, Italien und Spanien, de facto stillgelegt, und in der größten und zweitgrößten, Deutschland und Frankreich, hat sich die Aktivität massiv verlangsamt. Man muss kein Schwarzmaler sein, um mit Blick auf die gesamtwirtschaftlichen Folgen auf einiges gefasst zu sein. Und dabei ist noch nicht einmal von den USA die Rede gewesen, deren Gesundheitssystem auf die vermutlich bald stark steigende Zahl von Sars-CoV-2-Infektionen nicht vorbereitet sein dürfte.

Noch schwieriger ist die zeitliche Erstreckung zu schätzen. Denn selbst im Fall eines milden Eskalationsszenarios dürften die Fallzahlen in den USA, Deutschland, Frankreich und Großbritannien – um nur einige der größeren Volkswirtschaften zu nennen – noch eine ganze Weile steigen, bevor sie zurückgehen. Und auch dieses Szenario bleibt nur dann ein mildes, wenn gleichzeitig die drakonischen Maßnahmen, die inzwischen in Italien und Spanien ergriffen wurden, zu sinkenden Infektionszahlen führen. Realistischerweise könnte dennoch auch in diesem milden Szenario kaum vor einer ernsthaften Besserung vor dem Frühsommer gerechnet werden. Die Finanzmärkte würden einen gnädigen Ausgang der Krise spätestens dann einzupreisen beginnen, wenn rückläufige Fallzahlen glaubhaft absehbar werden.

Und natürlich gibt es Hoffnung. Neben der Erwartung, dass „social distancing“ und eine deutliche Verlangsamung des gesellschaftlichen Lebens zu einer Abflachung der Infektionskurve führen, könnte auch das Wetter eine Rolle spielen. Zwar sind sich auch führende Virologen in der Frage uneins, ob Sars-CoV-2 nun ab 26-27 Grad Celsius abstirbt oder aber nahezu komplett temperaturresistent ist (für beide Theorien gibt es entsprechende Studien), aber allein die Tatsache, dass mit frühlingshaften Temperaturen die Menschen in unseren Breiten gesundheitlich robuster, vor allem weniger erkältungs- und grippeanfälliger werden, dürfte helfen. Außerdem scheint die Aussicht auf die zeitnahe Entwicklung eines Impfstoffs doch nicht so schlecht zu sein, wie das absurde Gezerre um die Tübinger Firma CureVac gezeigt hat.

Was bedeutet das für Anleger?

Anleger, die sich nach dem geeigneten Einstiegszeitpunkt fragen, werden Überlegungen wie jene oben zurzeit permanent anstellen. Und vermutlich werden viele zum Schluss kommen, dass es nur dann schon Zeit ist, Risikopositionen wieder aufzustocken, wenn wir dem Gipfel der Infektionszahlen nahe kommen. Dafür sind allerdings Annahmen notwendig, die aus heutiger Sicht heroisch anmuten. Realistischer erscheint es, von einem weiteren Anstieg der Fallzahlen auszugehen, mindestens wohl über die nächsten Wochen. Das bedeutet, dass es auch an den Risikomärkten erst noch düsterer werden muss, bevor der Silberstreif am Horizont erscheint.

Stochern im Corona-Nebel

10. März 2020

Dr. Martin Lück

Leiter Kapitalmarktstrategie BlackRock

Nach einer weiteren Woche starker Risikoaversion eröffneten die Aktienmärkte auch am gestrigen Montag tief im Minus. Auslöser war natürlich die Angst vor den Folgen einer globalen Coronavirus-Pandemie, speziell aber wohl die massiven Quarantänemaßnahmen in Italien in Kombination mit dem drastischen Verfall des Ölpreises, der als mögliches Signal für eine weltweite Rezession gelesen wird. In Italien mit seinen rund 7.400 Infizierten und 366 Verstorbenen zeigt sich, wie stark ein plötzlicher massiver Ausbruch die Gesundheitsbehörden unter Stress setzen und sehr drastische Gegenmaßnahmen erfordern kann. Diese haben dann schmerzliche wirtschaftliche Folgen, weswegen die italienische Regierung bereits rund 7,5 Mrd. Euro an Unterstützung angekündigt hat, vor allem um den vielen kleinen und mittleren Unternehmens Norditaliens das Überleben in Zeiten wirtschaftlichen Stillstands zu erleichtern. Die europäischen Fiskalregeln geben die ausnahmsweise Ausdehnung des Budgetdefizits auf 2,5% des BIP (eine Zahl, die sich als viel zu niedrig erweisen dürfte) von den bisher geplanten 2,2% problemlos her, wie auch schon aus Brüssel verlautete.

Der zweite Treiber des Abverkaufs am Montagmorgen, der Einbruch des Ölpreises, ist dagegen schon eher im Bereich hysterischer Übertreibung zu verorten. Zwar dürfte die Ausbreitung des Coronavirus die Weltwirtschaft an den Rand einer Rezession bringen, immerhin hat die OECD ihre Prognose für das globale Wachstum 2020 bereits um einen halben Prozentpunkt auf 2,4% gesenkt, und das mindert die Ölnachfrage, unbestritten. Das Ausmaß des Preisschocks vom Wochenende und Montagmorgen wurde aber wieder einmal durch die politische Uneinigkeit unter den Förderländern getrieben. Denn nachdem sich die OPEC letzte Woche auf Förderkürzungen von rund 1,5 Millionen Barrel pro Tag geeinigt hatte, Russland aber eine Mitarbeit verweigerte, beschloss Saudi-Arabien, seine Produktion sogar um über eine Million Barrel hochzufahren und somit seinen Marktanteil auszubauen. Der resultierende Einbruch des Ölpreises wurde also nicht durch eine coronavirusbedingte Nachfrageschwäche determiniert, sondern durch Uneinigkeit innerhalb des Ölkartells.

Insgesamt stochern Finanzmarktteilnehmer im Nebel, was die faire Bepreisung von Risiken betrifft, welche aus der Coronaviruskrise resultieren. Denn entscheidend dafür, wann ein Wiedereinstieg in Risikoanlagen empfehlenswert ist, hängt von Tiefe und Dauer der realen Krisenauswirkungen ab. Dabei halten manche die Berichterstattung der Medien für unverantwortlich, die Reaktion der Bevölkerung für hysterisch und die Maßnahmen der Regierungen für übertrieben. Sie verweisen auf den geringen Anteil schwerer Krankheitsverläufe der Lungenkrankheit Covid-19 und deutlich höhere Fallzahlen bei der alljährlich wiederkehrenden Influenza-Welle. Auf der anderen Seite stehen diejenigen, die eine Abschottung ganzer Regionen analog zu den Beispielen in Norditalien bzw. früher in der chinesischen Provinz Hubei für unausweichlich halten und deshalb glauben, man müsse schon heute vom Schlimmsten ausgehen. Was es für die Märkte so schwierig zu greifen macht ist, dass vermutlich beide Seiten Recht haben. Diejenigen, die Angst vor dem Virus für eine Massenhysterie halten, übersehen allerdings, dass bei der Rückverfolgung einzelner Ansteckungsfälle der Faktor Zeit kritisch ist und Vorsicht allemal angebracht. Dagegen tragen diejenigen, die unter allen Umständen flächendeckende Quarantänemaßnahmen empfehlen, zum Risiko von Panik bei. So ist keineswegs wahrscheinlich, dass – wie gern von Katastrophenpropheten behauptet – die Dunkelziffer der Infizierten viel höher ist als offiziell angegeben. Zumindest die Zahlen aus China, wo die bisher zahlenstärksten Untersuchungen vorliegen, deuten darauf hin, dass anders als bei Influenza-Wellen die Infektionswege meist erklärbar und damit nachverfolgbar sind. Leider gelingt das nur bis zu einem bestimmten Punkt.

Was bedeutet das für Anleger?

Wenig Vertrauen schafft in diesem Zusammenhang die Wirtschaftspolitik. Die Zinssenkung der Fed um 50 Basispunkte verpuffte, der Markt senkte angesichts der wenig überzeugenden Kommunikation den Daumen. Übermorgen ist die EZB dran und könnte den Fehler wiederholen, etwa durch eine Zinssenkung, die ebenfalls wohl wenig bewirken würde. Stellt die EZB dagegen etwa Kreditfazilitäten für Unternehmen bereit, die unter Umsatzausfällen leiden, wären derartige Maßnahmen positiver zu bewerten, ebenso wie entsprechende Maßnahmen auf der fiskalischen Seite. Je zielgerichteter diese wirken, desto besser.

Angesichts der unübersichtlichen Lage mit Blick auf die Assetklassen haben die Kollegen beim BlackRock Investment Institute (BII) die Gewichtung von Risikoanlagen von Übergewichten auf neutral heruntergestuft. Die generelle Empfehlung lautet, sich in diesen unsicheren Zeiten benchmarknah zu positionieren.